Dünyanın En Büyük Borsalarının Hisse Senedi Tokenizasyonu Hamleleri ve Türkiye Bağlamında Sermaye Piyasalarında Yaşanan Dönüşümün Hukuki ve Finansal Analizi
Bu yazıda, Nasdaq'ın hisse senedi tokenizasyonu hamlesini teknik, hukuki ve küresel boyutlarıyla inceliyoruz. Bu yeniliğin işleyiş mekanizmasını analiz ederken, ülkemizdeki kripto varlıklar ve blockchain tabanlı tokenizasyon konusundaki yasal mevzuatın ve teknik altyapının bu dönüşüme ne kadar hazır olduğunu değerlendiriyoruz.
Nasdaq'ın Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) sunduğu, hisse senetlerinin blockchain üzerinde tokenize edilerek 23 saaat /5 gün işlem görmesine olanak tanıyan kural değişikliği teklifi ve buna eş zamanlı olarak Intercontinental Exchange (ICE) bünyesindeki New York Menkul Kıymetler Borsası'nın (NYSE) 7/24 işlem ve anlık takas (settlement) vaat eden tamamen dijital platform duyurusu, menkul kıymet hukukunun temel varsayımlarını yeniden tanımlamaktadır. Bir hukukçu perspektifiyle bakıldığında, bu gelişim yalnızca bir işlem hızı artışı değil, mülkiyetin tevsiki, hak sahipliğinin tescili ve merkezi takas kuruluşlarının (CSD) geleneksel rollerinin "akıllı sözleşmeler" (smart contracts) tarafından devralındığı yeni bir mülkiyet rejimine geçişi temsil etmektedir. Merkezi, kapalı devre takas ve mutabakat sistemleri ile menkul kıymet saklama şirketlerinin blockchain tabanlı alternatifleri, artık uygulamada daha somut örneklerle Dünyanın en büyük teknoloji borsası tarafından piyasaya sürülüyor.
Nasdaq'ın Hibrit Model Stratejisi
Nasdaq'ın sunduğu teklif, piyasa bütünlüğünü koruma amacı güden ve mevcut likidite havuzlarını parçalamadan dijital varlık teknolojilerini sisteme entegre etmeyi hedefleyen "hibrit" bir yaklaşımı yansıtmaktadır. Bu model, yatırımcılara aynı emir defteri (order book) üzerinde, bir hisse senedini ister geleneksel dijital formda isterse blockchain tabanlı tokenize formda alıp satma seçeneği sunmaktadır.
Hibrit Modelin Hukuki ve Operasyonel Yapısı
Nasdaq'ın kural değişikliği teklifi, özellikle Equity 1 ve Equity 11 arasındaki kuralların "Menkul Kıymet" tanımını, blockchain tabanlı temsilleri de kapsayacak şekilde genişletmeyi öngörmektedir. Bu noktada, tokenize edilen hisse senedi, geleneksel hisse senedi ile aynı CUSIP numarasına sahip olmakta, aynı oy haklarını taşımakta ve temettü ödemelerinde herhangi bir farklılık gözetilmemektedir. Varlığın altında yatan haklar baki kalırken, bu hakların taşındığı teknolojik katman (DLT) opsiyonel bir tercih haline getirilmektedir.
Nasdaq'ın teklifi kapsamında oluşturulacak mekanizma, Depository Trust Company (DTC) ile stratejik bir ortaklık içermektedir. Yatırımcılar, emir girişi sırasında bir "tokenizasyon bayrağı" kullanarak takasın blockchain üzerinde gerçekleşmesini talep edebileceklerdir. Bu tercih, işlemin T+1 (mevcut standart) döngüsünde ancak blockchain tabanlı bir cüzdana (Registered Wallet) teslimatıyla sonuçlanmasını sağlayacaktır. Bu hibrit yapı, özellikle kurumsal yatırımcıların mevcut risk yönetim sistemlerini değiştirmeden blockchain teknolojisinin sunduğu şeffaflık ve taşınabilirlik avantajlarından yararlanmasına imkan tanımaktadır.
İşlem Saatleri Karşılaştırması
Geleneksel İşlem: 23 Saat / 5 Gün (Önerilen)
Tokenize İşlem (Hibrit): 23 Saat / 5 Gün (Önerilen)
Takas Altyapısı Karşılaştırması
Geleneksel İşlem: Merkezi Kayıt Sistemi
To kenize İşlem (Hibrit): DTC On-Chain Platformu
Hak Sahipliği Karşılaştırması
Geleneksel İşlem: Cede & Co. (Dolaylı Tutma)
Tokenize İşlem (Hibrit): Blockchain Kaydı (DTC Onaylı)
Esneklik Karşılaştırması
Geleneksel İşlem: Standart Lotlar
Tokenize İşlem (Hibrit): Fraksiyonel (Parçalı) İşlem Potansiyeli
Takas Süresi Karşılaştırması
Geleneksel İşlem: T+1
Tokenize İşlem (Hibrit): T+1 (Gelecekte T+0 Opsiyonu)
NYSE'nin 7/24 Vizyonu: Kesintisiz Piyasa ve Anlık Takas (Atomic Swap)
NYSE ve ana kuruluşu ICE tarafından duyurulan strateji, Nasdaq'ın aksine, tokenize menkul kıymetler için tamamen bağımsız bir işlem kanalı (venue) oluşturulmasını içermektedir. Bu yaklaşım, geleneksel piyasa saatlerinin kısıtlamalarını tamamen ortadan kaldırarak, 7/24 kesintisiz işlem ve "atomik takas" (atomic settlement) prensibini getirmektedir.
Teknik Altyapı: Pillar Motoru ve Çoklu Zincir Desteği
NYSE'nin yeni platformu, borsanın mevcut yüksek performanslı emir eşleştirme motoru olan "Pillar" ile blockchain tabanlı bir art-alan (post-trade) altyapısını birleştirmektedir. Bu entegrasyonun hukuki ve teknik sonuçları şunlardır:
1. 7/24 İşlem Rejimi: Kripto varlık piyasalarında görülen kesintisiz işlem modeli, ilk kez ABD'nin en büyük borsası tarafından ana akım hisse senetlerine (Apple, Nvidia vb.) uygulanacaktır. Bu durum, hafta sonu veya tatil günlerinde meydana gelen küresel olayların fiyatlara anında yansımasını sağlayarak "fiyat keşfi" (price discovery) sürecini optimize etmektedir.
2. Stablecoin ve Tokenize Mevduat ile Fonlama: 7/24 piyasaların en büyük operasyonel engeli olan bankacılık sisteminin kapalı olması sorunu, NYSE modelinde stablecoinler ve BNY ile Citigroup gibi bankalar tarafından ihraç edilen "tokenize mevduatlar" aracılığıyla aşılmaktadır. Bu sayede, nakit bacağı da blockchain üzerinde 7/24 hareket edebilmektedir.
3. Anlık Takas (T+0): Mevcut T+1 sisteminde, işlem anı ile mülkiyetin el değiştirmesi arasında geçen süre ciddi bir karşı taraf riski ve sermaye yükü oluşturmaktadır. NYSE'nin platformu, mülkiyetin saniyeler içinde on-chain olarak el değiştirmesini sağlayarak, aracı kurumların takas kuruluşlarına yatırmak zorunda olduğu teminat miktarlarını minimize etmeyi hedeflemektedir.
Hukuki Düzenleyici Çerçeve: SEC(ABD SPK'sı) "Project Crypto" ve Paul Atkins Dönemi
Tokenizasyonun hukuk dünyasındaki yansıması, SEC Başkanı Paul Atkins tarafından 2025 sonu ve 2026 başında ana hatları çizilen "Project Crypto" çerçevesinde şekillenmektedir. Atkins, dijital varlıklar üzerindeki belirsizliği gidermek amacıyla fonksiyonel bir Kategorizasyon sunmuştur.
SEC'in Dörtlü Dijital Varlık Kategorizasyon
Atkins'in sunduğu Kategorizasyon, bir varlığın blockchain üzerinde olmasının onu otomatik olarak menkul kıymet yapmadığını, mülkiyet haklarının ve ekonomik gerçekliğin esas alınması gerektiğini vurgulamaktadır.
Dijital Varlıkların Sınıflandırılması ve Hukuki Statüleri
Dijital Emtialar
Tanım: Merkeziyetsiz ağlarda kullanılan ve herhangi bir yönetimsel vaat içermeyen tokenlardır.
Hukuki Statü: Menkul kıymet olarak kabul edilmezler; genellikle CFTC (Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu) yetkisindedirler.
Dijital Koleksiyonlar
Tanım: Sanat, medya ve NFT (Nitelikli Fikri Tapu) gibi estetik değere sahip veya belirli bir kullanım amacı olan varlıklardır.
Hukuki Statü: Menkul kıymet kategorisine girmezler.
Dijital Araçlar (Utility Tokens)
Tanım: Belirli bir platforma erişim hakkı, kimlik doğrulama veya üyelik gibi fonksiyonel özellikler sağlayan tokenlardır.
Hukuki Statü: Menkul kıymet olarak değerlendirilmezler.
Tokenize Menkul Kıymetler (Security Tokens)
Tanım: Geleneksel hisse senetlerini, tahvilleri veya gelir paylarını blokzinciri üzerinde (on-chain) temsil eden varlıklardır.
Hukuki Statü: Tamamen SEC (Sermaye Piyasası Kurulu benzeri regülatörler) düzenlemelerine ve menkul kıymet yasalarına tabidirler.
Bu Sınıflandırma, Nasdaq ve NYSE'nin tokenize hisse senedi planlarının neden SEC onayı gerektirdiğini netleştirmektedir: Bu varlıklar "Tokenize Menkul Kıymetler" sınıfına girmekte ve dolayısıyla içeriden öğrenenlerin ticareti yasağından, halka açıklık yükümlülüklerine kadar tüm federal menkul kıymetler yasalarına tabi olmaktadır.
DTC No-Action Mektubu: Takas Sisteminde Blockchain Devrimi
Aralık 2025'te SEC tarafından Depository Trust Company'ye (DTC) verilen "No-Action" mektubu, tokenize menkul kıymetlerin hukuki altyapısı için bir katalizör görevi görmüştür. Bu mektup, DTC'nin belirli şartlar altında blockchain üzerinde mülkiyet kaydı tutmasına ve bu süreçte bazı katı düzenlemelerden (Regulation SCI ve Takas Kuruluşu Kararlılığı kuralları gibi) muaf tutulmasına olanak tanımaktadır.
"Preliminary Base Version" ve Pilot Uygulama
DTC'nin "Tokenization Services" pilot programı, 2026'nın ilk yarısında test edilmeye başlanacak ve ikinci yarıda tam operasyonel hale gelecektir. Bu sistemin hukuki mekanizması şöyledir:
• Dijital Omnibus Hesabı: DTC, kendi merkezi defterinde tokenize edilen tüm menkul kıymetlerin toplamını temsil eden tek bir "Digital Omnibus Account" tutacaktır.
• LedgerScan: Blockchain üzerindeki transferler, DTC'nin "LedgerScan" adı verilen sistemi üzerinden anlık olarak izlenecek ve bu kayıtlar DTC'nin resmi kayıtları (official books and records) olarak kabul edilecektir.
• Varlık Sınırlaması: Pilot aşamasında yalnızca Russell 1000 endeksindeki hisseler, ABD Hazine tahvilleri ve belirli borsa yatırım fonları (ETF) tokenize edilebilecektir.
UCC Madde 12: Dijital Mülkiyetin Yeni Anayasası
Blockchain tabanlı mülkiyetin en kritik hukuki dayanağı, ABD'nin birçok eyaletinde (başta New York olmak üzere) yürürlüğe giren ABD Ticaret Kanunu (UCC) Madde 12 revizyonlarıdır. Bu düzenleme, "Kontrol Edilebilir Elektronik Kayıt" (CER) kavramını hayatımıza sokmuştur.
Kontrol Kavramı ve Hukuki Haklar
Geleneksel zilyetlik kavramı dijital dünyada "kontrol" ile yer değiştirmektedir. UCC Madde 12 uyarınca, bir CER üzerinde kontrol sahibi olmak için üç temel şart aranmaktadır:
1. Varlığın sağladığı tüm faydalardan yararlanma gücü.
2. Başkalarının bu faydalardan yararlanmasını engelleme (exclusivity) gücü.
3. Bu kontrol yetkilerini başkasına devredebilme gücü.
Hukuki açıdan bu, bir yatırımcının özel anahtarına (private key) sahip olduğu bir tokenın, mahkemeler ve icra daireleri nezdinde "mülkiyet" olarak tanınmasını sağlamaktadır. Ayrıca, "İyi Niyetli Alıcı" (Qualifying Purchaser) koruması sayesinde, bir tokenı kontrolüne alan kişi, varlık üzerindeki önceki gizli mülkiyet iddialarından (liens) ari olarak hak sahibi olabilmektedir.
7/24 İşlem ve Anlık Takasın Ekonomik ve Hukuki Risk Analizi
Teknolojik heyecanın ötesinde, 7/24 işlem görme ve anlık takas (T+0) süreçlerinin getirdiği ciddi yapısal riskler mevcuttur. SEC Komiserleri ve piyasa uzmanları, bu geçişin aceleye getirilmemesi gerektiği konusunda uyarılarda bulunmaktadır.
Netleme (Netting) vs. Atomik Takas
Geleneksel piyasalarda mevcut T+1 sistemi, "netleme" prensibi üzerine kuruludur. Bir aracı kurum gün içinde binlerce alış ve satış işlemi yapar; gün sonunda ise sadece net bakiye kadar nakit ve hisse transferi gerçekleştirilir. Bu sistem, piyasadaki toplam işlem yükümlülüğünün yaklaşık %98'ini ortadan kaldırarak muazzam bir sermaye verimliliği sağlar.
Blockchain üzerindeki "atomik takas" ise her işlemin tek tek ve anlık olarak kapatılmasını gerektirir. Bu durum, aracı kurumların her işlem için nakit veya varlığı hazır bulundurmasını (pre-funding) zorunlu kılar. Bu da sermayenin "bağlanması" (capital tie-up) anlamına gelmekte ve likidite maliyetlerini artırabilmektedir.
Piyasa Volatilitesi ve Devre Kesiciler
7/24 işlem gören bir piyasada, hafta sonu likiditenin düşük olduğu saatlerde gerçekleşen spekülatif ataklar, pazartesi sabahı geleneksel piyasalar açıldığında "flash crash" etkisi yaratabilir. Nasdaq ve NYSE bu riski yönetmek için, geleneksel piyasalarda kullanılan tüm "LULD" (Limit Up-Limit Down) bantlarının ve pazar genelindeki devre kesicilerin (circuit breakers) tokenize piyasalarda da aynen uygulanacağını beyan etmişlerdir.
Tokenizasyonun Sunduğu Fırsatlar: Neden Şimdi?
Blockchain tabanlı sistemlere geçişin arkasında yatan temel motivasyon, yalnızca hız değil, aynı zamanda operasyonel maliyetlerin radikal biçimde düşürülmesi ve yeni yatırımcı kitlelerine erişimdir.
1. Fraksiyonel Sahiplik: Tokenizasyon, bir hisse senedinin bir kuruşa kadar parçalanabilmesini sağlar. Bu, birim fiyatı çok yüksek olan hisselerin (örneğin Berkshire Hathaway) perakende yatırımcılar tarafından "dolar tutarında" (örneğin 50 dolarlık alım) satın alınabilmesine imkan tanır.
2. Operasyonel Verimlilik: Blockchain sistemleri, mutabakat (reconciliation) hatalarını %40'tan fazla azaltmakta ve manuel işlemleri %60 oranında otomatize etmektedir. Kurumsal bazda bu, işlem maliyetlerinde %15-30 arasında bir tasarruf anlamına gelmektedir.
3. Küresel Erişim ve 7/24 Likidite: Asya'daki bir yatırımcı, ABD piyasalarının açılmasını beklemeden, kendi zaman diliminde tokenize Apple hissesi alıp satabilir. Bu durum, küresel sermayenin akışkanlığını artırmaktadır.
Sistem Verimlilik Karşılaştırması
Takas Süresi
Geleneksel Sistem: 24 - 48 Saat (T+1/T+2)
Blockchain/Tokenize Sistem: Anlık - Saniyeler (T+0)
Mutabakat Hataları
Geleneksel Sistem: %1 - %2 oranında hata payı
Blockchain/Tokenize Sistem: Hatalarda %42 oranında azalma
İşlem Maliyetleri
Geleneksel Sistem: Standart komisyonlar ve aracı maliyetleri
Blockchain/Tokenize Sistem: %15 - %30 oranında maliyet tasarrufu
Erişim ve Çalışma Süresi
Geleneksel Sistem: Borsa işlem saatleri ile sınırlı
Blockchain/Tokenize Sistem: 7/24 kesintisiz işlem imkanı
Türkiye Perspektifi: SPK ve MKK'nın Rolü
Türkiye, dünyadaki bu gelişmelere paralel olarak Sermaye Piyasası Kanunu'nda (SPKn) yaptığı 2024 ve 2025 revizyonlarıyla tokenize menkul kıymetler için çerçeve niteliğinde yasal bir zemin hazırlamıştır. SPKn Madde 13'e eklenen hükümler, menkul kıymetlerin "kaydi olarak" blockchain üzerinde izlenmesine olanak tanımaktadır.
6362 SAYILI SERMAYE PİYASASI KANUNU
Sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesi
MADDE 13 – (1) Sermaye piyasası araçlarının senede bağlanmaksızın elektronik ortamda kayden ihracı esastır. Kurul, kayden ihraç edilecek sermaye piyasası araçlarını ve kayden izlenecek hakları belirler; türleri ve ihraççıları itibarıyla kaydileştirmesine, kayıtların tutulmasına ve üyelik şartlarını kaybeden ihraççıların paylarının kayden izlenmesinin sona erdirilmesine ilişkin usul ve esasları düzenler. (Ek cümleler:26/6/2024-7518/2 md.) Kurul, sermaye piyasası araçlarının bu madde hükümlerine göre kayden ihraç edilerek MKK tarafından izlenmesi yerine, kripto varlık olarak ihracına ve bunların oluşturulup saklandıkları kripto varlık hizmet sağlayıcıları tarafından sunulan elektronik ortam nezdinde kayden izlenmesine ilişkin esaslar belirleyebilir. Sermaye piyasası araçlarının kripto varlık olarak ihracı hâlinde; hakların izlenmesi, üçüncü kişilere karşı ileri sürülebilmesi ve devredilmesinde, bunların oluşturulup saklandıkları elektronik ortamdaki kayıtlar esas alınır. Kurul, bu elektronik ortamdaki kayıtlarla MKK sistemi arasında entegrasyon sağlanmasını zorunlu tutabilir. Bu fıkranın uygulanmasına ilişkin usul ve esaslar Kurul tarafından belirlenir.
Hibrit Kayıt ve MKK Entegrasyonu
Türkiye'deki düzenleyici model, "araçtan bağımsızlık" ilkesi penceresinden bakar. Bir token eğer mevcut hukuki düzenlemelerde yer alan menkul kıymete dair bir hakkı temsil ediyorsa teknolojik isminden bağımsız olarak "menkul kıymet" sayılmakta ve SPK denetimine tabi olmaktadır.
Özellikle ERC-3643 gibi standartların kullanımı, ihraççıların hukuki sorumluluklarını (örneğin "sadece nitelikli yatırımcıya satış" kuralı) akıllı sözleşme koduna gömmesine imkan tanımaktadır. Bu, operasyonel riskleri minimize eden bir "regtech" (düzenleyici teknoloji) başarısıdır. Bu teknolojik altyapıya sahip çok sayıda blockchain tabanlı proje olmakta birlikte ülkemizde henüz örneği yoktur.
Hukuki Strateji ve Gelecek Projeksiyonu
Nasdaq ve NYSE'nin 2026 yılındaki bu hamleleri, "finansal internet"in (Internet of Finance) inşa edildiği dönemi temsil etmektedir. Bir hukukçu olarak, müvekkillerimize ve kurumlarımıza şu stratejik tavsiyeleri sunmalıyız:
• Akıllı Sözleşme Denetimi (Audit): Artık "hukuki inceleme" (due diligence) süreci, yalnızca belgeleri değil, aynı zamanda akıllı sözleşme kodlarının güvenliğini ve yasal uyumunu da kapsamalıdır.
• Velayet (Custody) Yönetimi: Varlıkların mülkiyeti "özel anahtar" kontrolüne geçtiğinden, bu anahtarların saklanması ve miras hukuku/şirket tasfiyesi süreçlerindeki statüsü netleştirilmelidir.
• Düzenleyici Arbitrajdan Kaçınma: Farklı yetki alanlarındaki (ABD, AB, Türkiye vb.) hukuki Sınıflandırma-Kategorizasyon farkları, sınır ötesi tokenize işlemlerde hukuki çatışmalara yol açabilir. İşlemlerin her zaman "en yüksek ortak paydaya" göre yapılandırılması gerekmektedir.
Sonuç olarak,
Sermaye piyasalarının tokenize edilmesi, yalnızca teknolojik bir yenilik değil, mülkiyetin doğasında yaşanan radikal bir değişimdir. Nasdaq'ın temkinli ve entegre yaklaşımı ile NYSE'nin vizyoner ve kesintisiz modelinin rekabeti, önümüzdeki on yılın finans mimarisini belirleyecektir. Hukuki belirlilik, bu sistemin kitlesel olarak benimsenmesi için en kritik unsurdur ve 2026 başı itibarıyla SEC, DTC ve UCC Madde 12 ile bu belirlilik büyük ölçüde sağlanmıştır.
Önemli Not: Bu rapor, sağlanan araştırma verileri ve Ocak 2026 itibarıyla yürürlükte olan (veya yürürlüğe girmesi beklenen) düzenlemeler ışığında hazırlanmış teknik-hukuki bir analizdir. Hukuki mütalaa niteliği taşımaz.
